Fir Tree Partners raadt PEPR aan een hogere prijs te bedingen voor de kleinere aandeelhouder

09 Mei, 2011, 06:07 BST Van Fir Tree Partners

LUXEMBURG, May 9, 2011 /PRNewswire/ -- Fir Tree Partners, een particuliere beleggingsonderneming die ongeveer 4,94% van de aandelen van ProLogis European Properties FCP bezit, heeft gisteren onderstaande brief gestuurd aan het bestuur van ProLogis en ProLogis European Properties.

    
    5 mei 2011

    ProLogis Management s.a.r.l.
    in de hoedanigheid van beheermaatschappij van PEPR (zoals hierna
    gedefinieerd)
    34-38 Avenue de la Liberte
    L-1930 Luxemburg

    Dhr. Peter Cassells, CEO
    ProLogis European Properties
    18 Boulevard Royal
    L-2449 Luxemburg

    Het bestuur van PEPR
    Ter attentie van: Dhr. Geoffrey Bell
    Voorzitter van het bestuur
    ProLogis European Properties
    780 3rd Avenue, 10th Floor
    New York, NY 10017-7053

Beste Peter en Geoffrey,

We schrijven jullie namens Fir Tree Partners (Fir Tree) en zijn gelieerde fondsen (samen Fir Tree) met betrekking tot het openbaar bod op aandelen opgemaakt door PLD International LLC (PLD) op 22 april 2011 (het Bod) voor alle uitstaande gewone en preferente aandelen in ProLogis European Properties FCP (PEPR of het Fonds).

Fir Tree gelooft dat de voorwaarden van het inschrijvingsbod, met name de bepaling van de inschrijvingsprijs, niet in het belang zijn van PEPR en/of de aandeelhouders omdat de inschrijvingsprijs de aandelen van PEPR sterk onderwaardeert en zo PLD de mogelijkheid biedt om zijn gelieerde status te misbruiken ten nadele van de andere aandeelhouders van PEPR. We zijn ontsteld door de klaarblijkelijke terughoudendheid van het bestuur van PEPR om waardevergrotende alternatieven na te streven namens de kleinere aandeelhouders van PEPR en vragen jullie dan ook met klem hiertoe actieve stappen in te ondernemen om de beste prijs voor de aandeelhouders te bewerkstelligen. Hieronder valt wat ons betreft ook het houden van directe onderhandelingen met ProLogis en/of het nemen van de juiste stappen met betrekking tot de regelgevende instanties, zoals een verzoek aan het CSSF om de billijkheid van de inschrijvingsprijs na te gaan. Zoals jullie weten hebben de leden van het bestuur van PEPR en van het bestuur van Prologis Management s.a.r.l. (samen het Bestuur) en vooral de onafhankelijke directeuren van het Bestuur van PEPR een fiduciaire plicht en verplichting om in het beste belang van PEPR te handelen en dit op een zodanige manier dat de waarde gemaximaliseerd wordt voor alle aandeelhouders. Toegeven dat het inschrijvingsbod het bedrijf onderwaardeert en vervolgens niets daartegen ondernemen behoort gewoonweg niet tot een van de opties en is feitelijk een verzuim van uw fiduciaire plicht.

Billijkheid van de inschrijvingsprijs

Ter informatie, Fir Tree heeft PLD een brief gestuurd op 27 april 2011 (zie bijlage 1), waarin stond beschreven dat het PLD bod de aandelen van PEPR sterk onderwaardeert. Fir Tree schreef dat het inschrijvingsbod werd opgesteld met een korting op de netto-inventariswaarde (NAV) van de EPRA en dat een billijk bod de aandeelhouders (andere dan PLD) zou moeten compenseren voor het afstaan van de waarde van de toekomstige groeivooruitzichten van PEPR. Fir Tree herinnerde in deze brief het bestuur van PEPR aan zijn fiduciaire plicht en verplichting om in het beste belang van PEPR te handelen en dit op een zodanige manier dat de waarde gemaximaliseerd wordt voor alle aandeelhouders. Ook opperde Fir Tree dat het inschrijvingsbod herzien diende te worden met inachtneming van de beste bedrijfspraktijken en waarderingsmethoden om er zeker van te zijn dat de aandeelhouders correct behandeld worden, een eerlijke prijs krijgen voor hun aandelen, en serieus de mogelijkheid krijgen om een geïnformeerde beslissing te maken met betrekking tot het PLD bod.

ProLogis Management s.a.r.l., in zijn hoedanigheid van beheermaatschappij van PEPR (de beheermaatschappij) heeft de mening van Fir Tree, dat de inschrijvingsprijs de aandelen onderwaardeert, onderbouwd door op 3 mei 2011 zijn mening te publiceren dat de inschrijvingsprijs naar zijn mening in financieel opzicht niet voldeed voor de aandeelhouders (zie http://www.prologis-ep.com/pepr/storage/2011-05-03.pdf). Bij het komen tot dit inzicht, heeft de beheermaatschappij ook de mening van de Deutsche Bank verstrekt op 29 april meegenomen, dat de inschrijvingsprijs in financieel opzicht ontoereikend is voor de aandeelhouders.

Fir Tree blijft ontsteld over het feit dat PLD zich niet richt op de fundamentele waarderingszaak. In het persbericht van 3 mei 2011 kiest PLD ervoor geen commentaar te leveren op de ontoereikendheid van de inschrijvingsprijs, het fundamentele punt van de discussie, maar om te suggereren dat het met alle goede wil van de wereld liquiditeit probeert te bieden aan de aandeelhouders. Natuurlijk verzuimt PLD hierbij te vermelden dat een dergelijke "liquiditeit" tegen een korting van de billijke waarde van de aandelen wordt aangeboden, waarbij de aandeelhouders die ervoor kiezen niet op het bod in te gaan ineens een minder liquide effecten in handen hebben met minder fundamentele investeerdersrechten. PLD bewijst de aandeelhouder hiermee helemaal geen dienst, maar dwingt hem te kiezen tussen een ontoereikende contante optie en een onzekere toekomst als kleine aandeelhouder.

We hebben onze interne analyse van de juiste waardering van de aandelen (bijlage 2) bij dit schrijven gevoegd, zodat jullie het werkelijke verschil tussen de inschrijvingsprijs en de billijke waarde voor de aandelen van het fonds eens goed kunnen bekijken. Onze analyse laat duidelijk zien dat het inschrijvingsbod de waarde van de PEPR-aandelen sterk onderwaardeert, op verschillende metrieken vergeleken met andere openbare verhandelde effecten binnen het Europese onroerend goed.

Dwingend inschrijvingsbod en timing van inschrijvingsperiode

Naast onze zorgen over de waarderingskwestie maken we ons ook ongerust over de dwingende aard van het inschrijvingsbod, de afwezigheid van inzicht in het proces en de minimale hoeveelheid beschikbare tijd voor een evaluatie van het inschrijvingsbod.

Ten eerste maken we ons grote zorgen over de dwingende aard van het inschrijvingsbod. PLD bezit op dit moment ongeveer 39 procent van de aandelen en, zoals de beheermaatschappij aangeeft in zijn mening, kunnen de liquiditeit en de verkoopbaarheid van de aandelen die niet worden aangeboden in het geding zijn als gevold van het inschrijvingsaanbod. Wanneer PLD minstens 50 procent van de gewone aandelen koopt dan kan het bepaalde belangrijke beslissingen van de algemene vergadering van aandeelhouders goed- of afkeuren. Wanneer PLD minstens 67 procent van de gewone aandelen koopt, dan kan het bepaalde fundamentele investeerdersrechten goed- of afkeuren, waaronder ook wijzigingen van de regelgeving beheer, het verwijderen van de beheermaatschappij zonder opgaaf van redenen, en het opdoeken van PEPR. Hierbij kunnen we niet anders dan ons afvragen of de beheermaatschappij wel betrokken is bij het creëren van waarde voor de kleinere aandeelhouder gezien het feit dat er recentelijk geen dividenden zijn uitbetaald en dat het erop lijkt dat dit ook niet gaat gebeuren in de nabije toekomst. Wij geloven dat PLD een Prisoner's dilemma heeft gecreëerd voor de aandeelhouders door een situatie te creëren waarin de aandeelhouder die overweegt niet in te gaan op het inschrijvingsbod effectief het risico loopt alle fundamentele investeerdersrechten mis te lopen wanneer PLD erin slaagt 67 procent van de gewone aandelen te kopen (met name als PLD minder dan 90 procent gewone aandelen in bezit heeft).

Ten tweede lijkt het erop dat PLD de aandacht van de aandeelhouder probeert te richten op de recente handelsprijzen van de aandelen en dat het bestuur zich minimale moeite heeft getroost om de aandeelhouder te informeren over de toekomstige groeiperspectieven die hij misloopt als hij zijn aandelen aanbiedt. We vinden het vreemd dat jullie een houding ten opzichte van de toereikendheid van de overweging innemen zonder ons te vertellen wat volgens jullie de billijke waarde is van de aandelen en zonder ons te informeren over jullie plan met betrekking tot het realiseren van die waarde. Van ons uit gezien zou PEPR alle relevante informatie met betrekking tot de waarde van de aandelen moeten publiceren zodat de aandeelhouder het inschrijvingsbod naar behoren kan evalueren. Dit omvat ook de beheerplannen voor PEPR en de analyse opgesteld door Deutsche Bank. Wij geloven dat deze informatie belangrijk is voor een juist begrip van het inschrijvingsbod en, uiteindelijk, de waarde van PEPR.

Ten laatste maken we onze grote zorgen over de minimale hoeveelheid tijd die PLD de aandeelhouders heeft gegeven voor de overweging van het inschrijvingsbod. Toen het inschrijvingsbod begon, zou het maar twee weken lopen. Korter is niet toegestaan krachtens de Overnamewet van 19 mei 2006. Op 3 mei 2011 werd het inschrijvingsbod verlengt met vijf dagen, klaarblijkelijk in erkenning van het tekort aan tijd om de mening van de beheermaatschappij te evalueren. Van ons uit gezien, dienen aandeelhouders (en de aangewezen toezichthouders) over genoeg tijd te beschikken om de voorwaarden van het inschrijvingsbod en zorgen over de mening van de beheermaatschappij en van geïnteresseerde aandeelhouders te evalueren. We geloven niet dat de huidige periode de aandeelhouders genoeg tijd geeft om deze zaken te evalueren.

We geloven dat voor ieder particuliere transactie fundamentele billijkheid en goed ondernemingsbestuur vragen om volledige inzichtelijkheid, genoeg tijd om het bod te evalueren en afwezigheid van dwang. We vinden dat deze elementen afwezig zijn in de huidige situatie. Naast aandacht voor de ontoereikende inschrijvingsprijs, vragen we het bestuur met klem alles in het werk te stellen om ervoor te zorgen dat de inschrijvingsperiode wordt verlengd om alle aandeelhouders genoeg tijd en informatie te geven om een geïnformeerde beslissing te kunnen maken.

    
                                    * * * * * *

Samenvattend geloven we dat de voorwaarden van het inschrijvingsbod, en met name de bepaling van de inschrijvingsprijs, niet in het belang zijn van PEPR en/of zijn aandeelhouders. We hebben nog geen bewijs gezien dat het bestuur actieve stappen onderneemt om de beste prijs eruit te halen voor de aandeelhouders.

We hopen dat jullie je fiduciaire plichten serious nemen en alle stappen zullen ondernemen om de best mogelijke waarde voor alle aandeelhouders (andere dan PLD) veilig te stellen.

Hoogachtend,

    
    Aman Kapadia
    Directeur
    
    ------------------------------------
    BIJLAGE 1

    27 april 2011
    PLD International LLC als aanbieder
    ter attentie van: Dhr. Walter Rakowich, CEO
    ProLogis
    4545 Airport Way
    Denver, Colorado 80239

    Het bestuur van ProLogis Management s.a.r.l.
    in de hoedanigheid van beheermaatschappij van PEPR (zoals hierna
    gedefinieerd)
    34-38 Avenue de la Liberte
    L-1930 Luxemburg.

    Het bestuur van PEPR
    t.a.v. Dhr. Geoffrey Bell, Bestuursvoorzitter
    ProLogis European Properties
    780 3rd Avenue, 10th Floor
    New York, NY 10017-7053

Geachte heren:

We schrijven u namens Fir Tree Partners (Fir Tree) met betrekking tot het openbaar bod op aandelen opgemaakt door PLD International LLC (PLD) op 21 april 2011 (PLD bod) voor alle uitstaande gewone en preferente aandelen in ProLogis European Properties FCP (PEPR of het Fonds). Fir Tree Partners is een particuliere beleggingsonderneming die in 1994 werd opgericht en voor meer dan USD 6,5 miljard aan activa beheert. De fondsen beheerd door Fir Tree bevatten meer dan 8,2 miljoen gewone aandelen, ruim 4,3% van de gewone aandelen van PEPR, en meer dan 180.000 preferente aandelen. We geloven dat het Openbaar Bod op Aandelen PLD niet in het beste belang is van PEPR en haar aandeelhouders omdat de waarde van de aandelen van het Fonds niet correct is.

Fir Tree gelooft dat het Openbaar Bod op Aandelen PLD de aandelen van PEPR sterk onderwaardeert. Het PLD bod werd opgesteld met een korting op de netto-inventariswaarde (NAV) van EUR 6,32 per aandeel en bepaald op grond van de European Real Estate Association's (EPRA) normen (EPRA NAV), wat de waarderingsmetriek is die PEPR zelf gebruikt voor zijn activa (en wat geacht wordt 'best practice' te zijn voor beursgenoteerde Europese instanties). In een context van fusies en overnames betalen kopers een premie voor de onderliggende intrinsieke waarde zodat de waarde van de controle en van de synergieën die bereikt kunnen worden, weerspiegelt wordt. Fir Tree gelooft dat de echte waarde van de aandelen hoger is dan EPRA NAV, aangezien EPRA NAV een naar het verleden gerichte schatting is gebaseerd op de huidige huurprijzen uit de laagconjunctuur en dus het Fonds bestraft voor korte leasetermijnen. Gezien de verbetering van de wereldwijde economie en het feit dat er de laatste drie jaar weinig nieuw aanbod is gecreëerd, verwachten we dat PEPR in de toekomst buitenmaatse huurgroei zal realiseren vergeleken met de markt als gevolg van zijn kortere leasetermijnen. Een correct bod zal de aandeelhouders (andere dan PLD) compenseren voor het afstaan van deze toekomstige groei.

Terwijl het inschrijvingsdocument aangeeft dat PLD ook de IFRS NAV van EUR 5,62 per aandeel heeft overwogen, gelooft Fir Tree ook niet dat IFRS NAV een accurate weergave is van de waarde van de aandelen aangezien het Fonds in haar bericht van 24 januari 2011 zelf aangegeven heeft dat de onderliggende economische impact van de recente wijziging van de uitgestelde belastingsverplichting maar EUR 0,08 per aandeel is in plaats van de bijna EUR 0,70 geïmpliceerd door de IFRS NAV.

PLD merkt ook op dat haar bod op aandelen een premie voorstelt aan de onaangetaste sluitingsprijs van de aandelen. We geloven dat de vorige koers geen geldige indicator van de waarde is omdat de prijs van PEPR artificieel laag gehouden werd door de weigering van het Fonds om de reguliere dividend opnieuw in te stellen. Tot voor kort was PEPR op basis van enkele verschillende meeteenheden een van de goedkoopste beursgenoteerde vastgoedentiteiten in Europa ondanks dat het een jonge portfolio in belangrijke grensmarkten, een indrukwekkende huurderslijst, marktleidende bezettingsniveaus en een conservatief vreemd vermogensprofiel heeft. De enige mogelijke reden van de kloof tussen de NAV en de koers van de aandelen van PEPR is dat PEPR een van de weinige beursgenoteerde bedrijven is die geen dividend uitbetaalt.

Tenslotte willen we de leden van het bestuur van PEPR en van het bestuur van Prologis Management s.a.r.l. (samen het Bestuur), en vooral de onafhankelijke directeuren van het Bestuur van PEPR, herinneren aan hun fiduciaire plicht en verplichting om in het beste belang van PEPR te handelen en dit op een zodanige manier dat de waarde gemaximaliseerd wordt voor alle aandeelhouders. We zijn bezorgd over de belangenconflicten inherent aan de positie van PLD als zowel (i) de controlerende aandeelhouder van ProLogis Management s.a.r.l., de externe beheerder van het Fonds en (ii) een potentiële koper. We zijn niet vergeten dat PLD haar eigendom van PEPR-aandelen tweemaal heeft verhoogd nadat het het dividend opgeschort heeft, beide malen tegen een korting op EPRA NAV. Gezien dit conflict, is het merkwaardig dat het inschrijvingsdocument ProLogis Management s.a.r.l. uitnodigt om advies te geven over het PLD bod ondanks het feit dat het een gerelateerde partij is.

Gezien het bovenstaande geloven we dat het bod herzien moet worden op basis van de beste bedrijfspraktijken en waarderingsmethoden om er zeker van te zijn dat de aandeelhouders correct behandeld worden, een eerlijke prijs krijgen voor hun aandelen, en serieus de mogelijkheid krijgen om een geïnformeerde beslissing te maken met betrekking tot het PLD bod.

We hopen ten zeerste dat het Bestuur begrip kan opbrengen voor bovenstaande kwestie, haar fiduciaire plichten serieus neemt en de best mogelijke uitkomst tracht te vinden voor alle aandeelhouders. We zijn bereid om het proces te ondersteunen maar wij behouden ons eerbiedwaardig alle rechten voor met betrekking tot het PLD bod. We behouden ons vooral het recht voor om ons te wenden tot de competente autoriteiten, de Commission de Surveillance du Secteur Financier en de Authority for the Financial Markets, om actie te ondernemen en de correcte prijs vast te stellen voor de aandelen, wat er volgens ons tot zou leiden dat aan de aandeelhouders een hogere waarde betaald zal worden dan de huidige prijs. Daarenboven twijfelen we sterk dat het openbaar bod overeenkomstig de Luxemburgse wet van 19 mei 2006 is, aangezien deze wet per sé enkel van toepassing is op geïncorporeerde entiteiten, en niet op instanties zoals PEPR, dat een fonds commun de placement zonder eigen rechtspersoonlijkheid heeft.

Hoogachtend,

    
    (handtekening)
    Aman Kapadia
    Directeur

    ------------------------------------

    BIJLAGE 2

                         2011E
                         EV/     2011E    Opbrengst
                        EBITDA     PE     dividend   Bron
                        ------     --      -----    ------
    Alle Europese                                   Wekelijkse
     Europese                                       waarderingsupdate 25 van 
     Onroerendgoed                                  van Kempen & Co. april
     bedrijven(1)        20,1x   18,8x      4,3%    2011

    Europese
     Industriële
     burgerlijke
     vennootschappen voor
     onroerende belegging
    -----------------
    Segro                18,3x   17,9x      4,8%    Bloomberg per 5 mei
                                                    2011, bedrijfsarchieven
    Hansteen             18,1x   16,4x      4,6%    Bloomberg per 5 mei
                                                    2011, bedrijfsarchieven

    ProLogis European 
     Properties(2)       14,4x   14,4x      0,0%    2011 PEPR bestuurs-
      Korting aan                                   richtlijn
       Europese
       onroerendgoed
       bedrijven         (28%)   (23%)
      Korting aan
       Europese
       industriële
       burgerlijke
       vennootschappen
       voor onroerende
       beleggin          (21%)   (16%)


                                             Conc.        Bod
     Berekende prijs        PEPR    Conc.  Berekende     Prijs
      PEPR   :            metriek  metriek   prijs     korting (2)
     ------------         ------   ------    -----     -----------
    Gemiddelde EV/EBITDA
     van alle
     onroerendgoed
     bedrijven
      EV/EBITDA van
      multi-industriëlen  14,4x    20,1x   EUR  11,78       (48%)
      Gemiddelde EV/
      EBITDA multi        14,4x    18,2x   EUR   9,89       (38%)

    Gemiddelde prijs/winst
     alle onroerendgoed
      bedrijven
      Prijs/winst         14,4x    18,8x   EUR   7,94       (23%)
     Multi-industriëlen
      Gemiddelde
      prijs/winst multi   14,4x    17,1x   EUR   7,24       (16%)

    Gemiddelde opbrengst
     dividend (3) alle
      onroerendgoed
      bedrijven
      Opbrengst dividend   0,0%     4,3%   EUR   6,71        (9%)
     Gemiddelde opbrengst
      dividend
      industriëlen         0,0%     4,7%   EUR   6,71        (9%)
                                                             ----


    (1) Op basis van 53 bedrijven onderzocht door Kempen & Co. in hun 
        wekelijkse waarderingsupdate
    (2) Tegen een inschrijvingsprijs van 6,10 EUR
    (3) Aangenomen dat PEPR 75% van de EPRA-winst per aandeel uitbetaalt
    Opmerking: EV = bedrijfswaarde, EBITDA = operationeel resultaat voor
    aftrek van belastingen en afschrijvingen, PE = prijs/winst multi
    belastingen en afschrijvingen, PE = prijs/winst multi

Over Fir Tree Partners

Fir Tree Partners is een particuliere beleggingsonderneming die in 1994 werd opgericht en voor meer dan 6,5 miljard dollar aan activa beheert.

BRON Fir Tree Partners