エリオットが住友不動産の2025年株主総会を前に企業価値向上とコーポレートガバナンス強化に向けた更なる対応を要請

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09 6月, 2025, 07:16 JST

企業価値およびコーポレートガバナンス向上に向けた追加的施策が講じられない限り、2025年株主総会においてエリオットは住友不動産経営陣に反対票を投じる意向

ロンドン, 2025年6月9日 /PRNewswire/ -- Elliott Investment Management, L.P.およびElliott Advisors (UK) Limited（以下「エリオット」または「当社」）は、住友不動産株式会社（以下「住友不動産」または「同社」）の議決権を合計で 3%以上保有する大株主であるファンドに助言を行っております。当社は当該ファンドを代表し、同社株主に向けた書簡を本日付で公開しました。

エリオットは本書簡において、2025年の定時株主総会（以下「AGM」）に先立ち、住友不動産の経営陣と積極的に対話を行い、同社が長年抱えてきたバリュエーション・ディスカウントおよびコーポレートガバナンスの不備に対して対応を怠ってきたことについて説明責任を果たすことを求めるよう、他の株主に推奨しました。書簡では、株主還元の低さ、過剰な政策保有株式、資本効率の低下、不十分なガバナンスという4つの主要な懸念点を示し、同社に対して、株主還元の引き上げ、政策保有株式の縮減、信頼に足るリターン目標の設定、ガバナンスの強化といった具体的な改革の実施を求めています。また、これらの懸念が、ISSおよびグラス・ルイスが今年のAGMにおいて住友不動産の会長に対する支持を見送るよう勧告している主な理由であるとエリオットは指摘し、住友不動産による実質的な改善が見られない場合には、今年のAGMにおいて経営陣の再任に反対票を投じる意向であることを強調しました。

エリオットが公表した書簡の全文は以下掲載、および https://elliottletters.com/ に公開されています。

住友不動産の株主の皆様

Elliott Investment Management, L.P.およびElliott Advisors (UK) Limited（以下「エリオット」または「当社」）は、住友不動産株式会社（以下「住友不動産」または「同社」）の議決権を合計で 3%以上保有する大株主であるファンドに助言を行っております。これまで数か月にわたり、当社は住友不動産の経営陣と協議を重ね、同社における価値創出機会に対する確信をお伝えするとともに、その価値を顕在化するために必要な具体的な対応について提案を続けて参りました。2025年の定時株主総会（以下「AGM」）が近づく中、当社は住友不動産および同社の株主の皆様との議論の透明性を高めるべく、当社の見解を公表することといたしました。

当社は2025年のAGMを、経営陣の過去2年間のパフォーマンスを評価する重要な節目と認識しています。株主の皆様におかれましては、AGMに先立って経営陣と積極的に対話を行い、議決権行使を通じて、同社の現在の戦略に対する支持もしくは不支持の意思を明確に示していただきたく存じます。また、ISSおよびグラス・ルイスの両社は、政策保有株式の比率の高さやガバナンス体制の不備を理由に、同社会長への支持を見送るよう勧告しています。

住友不動産は、日本有数の不動産デベロッパーの一つであり、東京のオフィス市場における圧倒的な地位、魅力的な事業構成、ならびに価値の高い資産ポートフォリオを有しています。当社が住友不動産に対して進めてきた大規模な投資は、複数か月にわたる綿密な調査を通じて得られた同社の数々の強みに対する強い確信に基づくものです。しかしながら、同社は強みを多く持つにもかかわらず、同社株式は保有不動産の実質純資産価値のおよそ半分の価格で取引されており（以下「PNAV」）[1]、日本の不動産デベロッパーの中でも、最も深刻な過小評価を受けています。また安定的かつ質の高い収益を生み出すオフィス賃貸事業をコア事業として持ちながら、収益に対するマルチプルでも著しく過小評価されています。

同社株価の継続的な低迷と過小評価は偶発的なものではありません。同社は多くの政策保有株式を有しており、不動産資産を売却せずREITの運用も行わない独自の方針を採っています。また取締役会およびガバナンス体制はTOPIX 100構成銘柄の中でも最低水準[2]にあるなど、様々な面で特異な存在となっています。当社は、こうした住友不動産自身が選択してきた方針、ならびに以下で述べるその他の要因が、同社の深刻な過小評価の根本的な原因となっていると認識しています。

住友不動産がこれらの課題に適切な対応を講じることで、潜在価値に対するディスカウントは解消可能だと考えています。改善の余地は著しく、保有資産の質が高い住友不動産に対して控えめな前提といえる、同業他社平均のPNAV倍率を適用した場合でも、株価は8,000円程度となり、現在の水準を40％以上上回ることになります。

参照: 図1 – PNAVおよび目標株価

変革が求められる理由

住友不動産に対する株式市場の否定的な評価は、株主の根深い懸念を如実に反映しています。エリオットは住友不動産および大手同業他社を含む日本の不動産デベロッパーに対する投資家の見解をより深く理解するための株主意識調査を2024年に第三者機関に委託し実施しました。本調査では、日本および海外の主に長期投資を行う大手機関投資家を対象に、同社の企業戦略、株主還元方針、および政策保有株式に関する方針について意見を収集しました。これらの調査結果に加え、セルサイドアナリストによる評価、専門家によるコメント、AGMでの投票結果なども、一貫して住友不動産に対する投資家の投資意欲が低いことを示し、大きな改善余地があることを示しています。

参照: 図2 – 株主意識調査

株主の不満は、住友不動産のAGMにおける取締役に対する賛成率にも明確に表れています。同社の会長は2017年には95%の支持を得て承認されましたが、それ以降は一貫して賛成率が低下しており、2023年には過去最低の77％となり、同業他社対比でも最低水準です。

参照: 図3 – AGM賛成率

議決権行使に関する公開情報を見ると、住友不動産の主要株主の多くが、すでに過去のAGMで経営陣に反対票を投じていることがわかります。各社が特に強い懸念を抱いている点は、住友不動産が多く持つ政策保有株式および時代に即していない取締役会構成にあることがわかります。2023年に同社の取締役会が選任されて以降、資産運用会社による議決権行使ガイドラインはさらに厳格化されています。加えてISSおよびグラス・ルイスが2025年のAGMにおいて住友不動産の会長に対する支持を見送るよう勧告していることからも、現状のまま何ら対応がなされない場合、より多くの主要な資産運用会社が、今年反対票を投じる可能性があることを示しています。

住友不動産の主要課題

住友不動産の深刻な過小評価と投資家からの評価低迷の根底には、以下の4つの本質的な課題が存在します。

低水準の株主還元: 直近の会計年度において住友不動産の配当性向はわずか17％で、同業平均の半分程度にとどまります。同社の大手競合他社は株主還元を一段と積極化させており、株主還元が純利益の80％を超える見通しの競合もいます。住友不動産も株主還元を引き上げる計画を直近示したものの、引き上げのペースは遅く、同社が目標として掲げる配当性向35%の達成にはおよそ10年かかる可能性もあると見込まれます
過度な政策保有株式: 2025年3月31日時点で、住友不動産の政策保有株式は純資産の26%に達しており、同業他社の中でも最も高い水準にあります。この水準は、独立系議決権行使助言会社や主要な日本の運用機関が定めるガイドラインにおける許容水準を大幅に超過しています。2023年のAGMにおける賛成率の低下も、主にこの過度な政策保有株式に起因しており、2025年のAGMでも最大の焦点となる可能性があります
資本効率の低下: 住友不動産は、同業他社の中で唯一、自己資本利益率（以下「ROE」）目標を設けておらず、ROEを維持または改善するための明確な戦略も示していません。その結果、同社のROEは過去6年間にわたり継続的に低下しています

参照: 図4 – ROE
ガバナンスおよび取締役会構成の不備: 住友不動産は、TOPIX 100構成銘柄の中で、ガバナンスに関する複数の指標において最も低い評価水準に位置しています。グローバル企業である同社の規模や立ち位置を鑑みれば、先進的なガバナンス体制を率先して確立すべき立場にいます。同社は改善に向けた方針を打ち出してはいますが、より迅速かつ実効的な改革の推進が求められます

参照: 図5 – コーポレートガバナンス比較

正しい方向への舵取り

これらの課題の多くは、住友不動産自身の選択によって生じたものであり、経営陣が適切に行動することで迅速に解決することが可能です。具体的に同社は以下の施策を講じるべきであると考えます。

株主還元: 配当の増額に加え、より定期的かつ大規模な自社株買いを通じて、総還元性向を同業他社と同水準の50%以上に即座に引き上げる
政策保有株式: 中期経営計画期間が終了するまでに、税引後で5,000億円超の価値がある政策保有株式のポートフォリオを現在の市場価値をもとに純資産の10%未満へ縮小
ROE目標: ROE目標を10%以上に設定するとともに、成熟したプロジェクトから成長プロジェクトへ資本を再配分するなど、具体的な達成計画を提示すること。例えば、賃貸マンション資産をREITに移管することで5,000億円の資本を解放できる可能性があります
ガバナンス: 独立社外取締役の増員、指名委員会および報酬委員会の設置など、ガバナンス強化のための構造改革を実施する

今こそ、政策保有株式の解消に向けたより積極的な方針を採るべきです。住友不動産と持合い関係にある主要な企業の中には、合計で1,600億円超の住友不動産株式を保有する大成建設、鹿島建設、清水建設、大林組のように、保有株式の売却を積極的に進める方針を公表している企業もいます。また、住友不動産もこれらの建設会社4社の株式を600億円余り保有しています。

この状況は住友不動産にとって魅力的な機会をもたらしています。建設会社の株式を売却することによって得られる資金を用いて、自己株式を魅力的な水準で一部買い戻し、持ち合い比率を削減しつつ資本効率を高めるという、二重のメリットを得る絶好の機会となっているからです。

従来、政策保有株式は日本企業間の取引関係を円滑にする手段として利用されてきましたが、今では経営陣の既得権益を守るための仕組みとみなされ、資本の非効率的な活用であることが実証されています。住友不動産および主要な持ち合い先企業はいずれもコーポレートガバナンス・コードの順守を表明しており、同ガイドラインは株式の持ち合い関係と取引関係の結びつきを断ち切ることを求めています。当社は、住友不動産が政策保有株式の売却をより積極的に進めるべきだと思料しています。

参照: 図6 – 主要株式持ち合い先

当社が提案するこれらの施策は、2025年のAGMにおける経営陣の評価向上に資するのみならず、住友不動産の企業価値の直接的な改善につながると確信しています。不動産デベロッパー業界においては、PNAV、ROE、株主還元の3要素が密接に関連しています。とりわけ、株主還元の改善および資本効率の向上は、株主価値の最大化を実現する鍵となり、ひいては株主からの評価向上にもつながるものと考えています。

参照: 図7 – ROEおよび株主還元とバリュエーション

日本で進行中のコーポレートガバナンス改革に積極的に取り組んできた企業は、たとえば持ち合い株の解消、資本効率の改善、株主還元の強化、ガバナンス体制の強化といった施策を通じて、より高いバリュエーションと株主からの支持を獲得しています。ゼネコン業界、損害保険業界、不動産デベロッパー業界における事例は、こうした改革がいかに潜在的な企業価値を引き出し、従来評価の低かった企業に対する投資家の見方を大きく変えることに成功したかを示しています。

結論

直近数ヶ月間で、住友不動産の経営陣が正しい方向に進み始めたことを当社は歓迎しています。同社が新たに打ち出した施策には当社の提案に沿った内容も含まれています。しかしながら、依然として改善の余地は大きいと考えています。2025年3月末に公表された中期経営計画は根本的な課題に対する対応を欠き、市場の反応も否定的でした。当社が提案した施策の多くも未対応のままです。

2025年のAGMは、株主が現在の経営戦略に対して満足しているか否かを示す重要な機会となります。経営陣に対する賛成率は、株主が変革を促す上で最も明確かつ有効な手段です。同社は株主に配慮した施策を打ち出し始めていますが、住友不動産の経営陣が現状の問題に対して、根本的かつ迅速に取り組む意思を有しているか、当社を含む多くの投資家が依然として懐疑的な見方をしています。したがって、企業価値およびガバナンスの向上に向けた追加的な施策が講じられない限り、エリオットは2025年のAGMにおいて、住友不動産の経営陣の再任に反対票を投じる予定です。

株主の皆様におかれましては、議決権を行使するにあたり十分にご検討頂いたうえ、AGMに向けて住友不動産の経営陣と積極的に対話を行っていただきたく存じます。皆様の一票が、住友不動産の未来を形作ります。当社は、住友不動産経営陣が株主の声に真摯に向き合い、企業価値の向上とガバナンスの強化に向けて、決断力を持って行動されることを切に願っています。

アーロン・タイ
ポートフォリオ・マネージャー

Elliott Investment Management, L.P.

当社のご紹介:
1977年に設立されたElliott Investment Management L.P. （系列会社と併せて、「エリオット」と総称）は、継続的に運用されているファンドの中で最も歴史のあるものの一つで、約727億ドルの資産を運用しています。当社が運用するファンドの投資家には、公的年金、政府系ファンド、大学などの基金、慈善財団、ファンド・オブ・ファンズ、個人富裕層および当社従業員が含まれます。Elliott Advisors (UK) Limitedは、 Elliott Investment Management L.P.の系列会社です。

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^[1] 住友不動産の有価証券報告書に開示されている、賃貸用不動産の市場価値と帳簿価額の税引後差額を調整した1株当たり簿価に対して、株価を除して算出

^[2] 住友不動産は、ISSガバナンススコア、独立取締役の比率、ならびに委員会（指名、報酬、監査委員会等）の活用において、TOPIX 100構成銘柄の中で最低水準に位置